法律干货｜对赌协议法律问题研究
01法律概念
实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。(《全国法院民商事审判工作会议纪要》)
02裁判观点
从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，并结合司法案例，总结如下裁判规则：
# 裁判规则1、当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于对投资合作商业风险的安排，应为有效。
最高人民法院|（2014）民二终字第111号民事判决书
裁判要旨：案涉《投资协议书》、《补充协议》中的回购股份条款内容，是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应，均系各方当事人的真实意思表示，且不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《民法典》规定的有关合同无效的情形，亦不属于我国民法典规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
延伸观点：根据最高人民法院李京平法官在《“对赌协议”中股东承诺回购股份的法律规制——蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司为与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷上诉案》一文中的观点，投资者在这场交易中不仅投入资金成本，亦帮助清理产权关系、激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作，且投资人一旦以固定身份进入目标公司，依公司法的规定，对目标公司经营亏损等问题必须按照合同约定或者持股比例来承担相应损失。交易本身是一种商业博弈，有亏有盈，商事活动中的正义体现的是过程正义，而非结果正义。
# 裁判规则2、股权返售价格的确定既不取决于公司上市后股票二级市场的交易价格，也不取决于公司的实际盈利情况，实质是借贷关系。
最高人民法院|（2017）最高法民申2179号民事裁定书
裁判要旨：吴秀娟虽然与闽科公司约定受让建江公司的股权，但并不追求对讼争股权实现真正的管领和支配的目的，双方的真实目的并不在于标的物的所有权移转，该部分股权返售价格的确定，既不取决于建江公司上市后公司股票二级市场的交易价格，也不取决于建江公司的实际盈利情况。故原审判决关于吴秀娟与闽科公司、建江公司、叶建辉签订案涉《协议书》系以股权转让和回购的方式开展民间资金借贷活动，吴秀娟与闽科公司之间构成民间借贷法律关系的认定，事实和法律依据充分，本院予以确认。
延伸观点：根据《最高人民法院司法观点集成(新编版)·民商事增补卷II》，对赌协议中的股权回购条款与实质上的借贷合同中的保底条款有类似的地方，但也有本质上的区别，包括：第一，对赌协议中约定的投资对象一般是有限责任公司，投资后投资方成为融资企业股东，依法对公司债务承担有限责任。借贷合同投资方则不参与公司经营管理。第二，对赌协议中融资公司未达到约定条件，公司大股东或者实际控制人按约定的价格回购股权，股权转让不违反公司法的规定。借贷合同则往往约定不论公司是否盈利，投资方均可以要求定期向其分红，或者有权收回投资本息。
# 裁判规则3、在对赌协议中，当事人应当将对赌的意思表示明确而清晰的规定在合同中，详细规定经营目标，股权回购的条件等事项。若《股权转让协议》既没有设定经营目标，也没有约定股权回购责任，应当认定为附未来事实条件的股权转让，而非对赌协议。
最高人民法院（2015）民二终字第416号民事判决书
裁判要旨：《补充协议》系对《股权转让协议》中规定的后两期股权转让款的支付方式进行的变更，并没有关于彭智明、彭志辉保证安晨晖享有一定数额的公司分红，否则安晨晖可以不支付剩余的股权转让款的约定，不符合对赌协议的特征。根据该协议约定，双方主观上均无若股东不分红则免去安晨晖支付剩余5000万元股权转让款义务的意思表示，安晨晖关于该《补充协议》系对赌协议的上诉理由，缺乏事实和法律依据，不能成立。
依据《合同法》第一百二十五条，“当事人对合同条款理解有争议的，应当按照合同所使用的词句、合同有关条款、合同目的、交易习惯以及诚实信用原则，确定该条款的真实意思”，对于有争议合同条款应本着诚实信用和有利于合同目的实现的原则予以理解和解释。如果将《补充协议》该约定理解为附条件的付款约定，当公司分红条件不成就时，安晨晖得以免责，不负担付款义务，并不符合当事人本意，亦不符合股权转让法律关系中，转让人获取约定的股权转让对价，受让人获取目标公司相应股权的合同目的，且有悖于诚实信用和有效合同全面履行的原则。因此，一审法院认定该条款为付款履行期限约定不明的约定，并无不当。安晨晖应当履行支付剩余股权转让价款的义务。
03律师总结
依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，与目标公司“对赌”：
（1）合同效力：“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，认定有效。存在股权回购或者金钱补偿约定，不是“对赌协议”无效的理由。
（2）实际履行：投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”、“股份回购”及“利润分配”的强制性规定。
第一，投资方请求目标公司回购股权的，依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于“股份回购”的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
第二，投资方请求目标公司进行金钱补偿的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于“利润分配”的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
关于“对赌协议”案件，要综合适用《公司法》和《民法典》的相关法律规定，要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
